【华创食饮】重庆啤酒：短期费用扰动，乌苏高速全国化
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事项
公司发布2021年半年报，2021H1公司实现营业总收入71.39亿元，同增27.5%，归母净利润6.22亿元，同增17.2%，扣非后归母净利润6.11亿元，同增37.8%。单Q2实现营业收入38.66亿元，同增10.1%，归母净利润3.27亿元，同降20.0%，扣非后归母净利润3.21亿元，同降5.9%。
评论
收入增长符合预期，高端占比快速提升，乌苏、1664等重点单品高增长。公司21H1年实现销量154.99万千升，同增22.6%，且超过19H1水平。单Q2公司实现销量83.88万千升，同增4.7%。吨价方面，21H1吨价同增4.02%至4605.93元/千升，主要系乌苏、1664等高端品牌高速增长导致，上半年乌苏同比增长35%+，疆外乌苏同比增长80%+，1664同比增长50%+，高档产品收入同增62.3%至25.42亿元，高端收入占比同比提升7.6pcts至36.3%，结构升级明显，而主流和低档酒分别下滑3%和1%。分地区看，21H1公司在西北区/中区/南区收入增速分别为29.3%/26.8%/29.8%，单Q2区域收入增速分别为16.6%/2.9%/16.0%。综上，公司上半年实现收入71.39亿元，同增27.5%，单Q2实现收入38.66亿元，同增10.1%，符合预期。
解读二季度盈利下滑原因：成本上行明显，单季费用投放恢复常态，Q2盈利短期承压。一方面，受益于产品结构升级，公司H1毛利率同增1.81pcts至52.13%，单Q2毛利率小幅下滑0.41pct至53.08%，主要系成本上行等因素影响导致，单Q2吨成本同增6.0%至2162.76元/千升（H1吨成本同增0.2%至2204.98元/千升）。另一方面，公司Q2销售费用率同比大幅提升10.1pcts至19.77%，主要系去年基数较低，且今年处于全国化快速推进阶段，季度间费用确认明显加大，预计全年销售费用率恢复到19年水平；管理费用率同降1.41pcts至2.79%，管理费用控制良好。此外，公司上半年投资收益及政府补助同比有所减少。综上，公司21H1归母净利率同降0.8pct至8.7%，扣非后归母净利率同增0.6pct至8.56%，单Q2归母净利率同降3.2pcts至8.5%，扣非后归母净利率同降1.4pcts至8.30%，Q2盈利短期承压。
乌苏和1664全国化进程顺利，全国化推进节奏是投资逻辑核心，下半年有望提价升级对冲成本影响。我们此前调研反馈，乌苏及1664品牌拉力较强，渠道自点率高，部分区域进入竞品专营渠道销售，今年以来快速增长，上半年高端产品销售数据亦可印证，公司整体高端化逻辑未改，后续有望继续借助乌苏实现快速全国化，而后借助乌苏渠道导入其他品牌矩阵，从品牌势能和重点市场渠道推力看，乌苏今明两年高增长确定性较高。此外，今年以来原材料及包材成本大幅上涨，对二季度盈利造成压力，预计三季度成本压力仍然延续。在此背景下，我们预计，一方面公司可对疆内外部分产品进行换包提价升级对冲成本上涨，另一方面，疆内乌苏换包升级提高出厂价后亦可减少窜货现象。
投资建议
投资建议：高端全国化放量是当下首要，维持一年目标市值1000亿元及“强推”评级。尽管全国化初期费用投放比例较大，且受基数影响，造成短期业绩波动，不过我们认为，对于全国化扩张型企业，核心大单品驱动是第一阶段，后续起量后费用摊薄效应将会明显，迎来盈利弹性，重啤当前投资核心是乌苏等单品全国化开拓及消费巩固。公司对乌苏及1664等品牌的打造为业内标杆，乌苏单品全国化逻辑清晰，根据我们此前深度报告测算预计，疆外乌苏放量有望带动高端销量达200万吨水平，推动盈利能力快速提升。考虑短期费用节奏影响，以及短期疫情和雨水对年内影响，我们下调21/22年盈利预测至2.08、2.78元，维持23年预测3.55元（原预测为2.62/3.08/3.55元），对应P/E为83/62/49X，短期波动不影响公司主线逻辑，我们维持一年目标市值1000亿元，对应23年近60倍PE，维持“强推”评级。
风险提示
疫情反复、雨水洪灾、成本大幅上行、乌苏全国化不及预期等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：田晨曦
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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具体内容详见华创证券研究所8月19日《重庆啤酒（600132.SH）2021年中报点评：短期费用扰动，乌苏高速全国化》
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